回撤到底在衡量什么：跌一半为什么要涨一倍才算回本

上一篇讲定投时留下一个结论：定投保护的是建仓期的执行力，建仓一结束，你和一次性投入的人完全一样。那“后面那一段”是什么体验？多数人第一次被基金吓到，不是在买入那天，而是在账户连续几个月飘绿、越看越心惊的时候。描述这种体验的指标就是回撤。

搞清楚它，你才能在买入之前回答一个具体问题：如果最坏的情况重演一遍，我的账户会变成什么样，我还会不会动手。

回撤不从你买入那天算起

回撤的定义很短：

$\text{回撤}=\frac{\text{当日数值}}{\text{此前最高值}}-1$

这句话里有两个地方需要慢一点读。

第一，分母是“此前的最高值”，也就是一路往前刷新过的峰值，不是你的买入价。基金页面上的“历史最大回撤”是一个固定数字，对所有看这只基金的人都一样；它衡量的是 假设你在最糟糕的那个时点买入，账面上最多会少掉多少。所以它不等于“你会亏多少”——如果你买在那个高点之下，你实际承受的跌幅会小于这个数字。

第二，“此前最高值”会随着新高的出现不断上移。这一点决定了最大回撤怎么算。

最大回撤只认不断刷新的前期峰值

看一个账户的走势序列：50 万 → 75 万 → 40 万 → 60 万 → 35 万 → 80 万。

直觉上容易算成从 75 万跌到 40 万，也就是 $-46.7\%$。正确答案是：

$\frac{35\text{万}-75\text{万}}{75\text{万}}=-53.33\%$

为什么用 75 万而不是 60 万当分母？因为 60 万没有超过之前的 75 万，它不是新高，就不构成新的峰值。为什么用 35 万而不是 40 万当谷底？因为 40 万之后跌得更低，而 35 万是创出 80 万新高之前的最低点。

规则一句话：峰值必须是刷新过的历史最高值，谷底是下一次新高出现之前的最低点。 所以最大回撤不能拿“区间最高点减区间最低点”来凑——那样算出来的数字通常偏大，因为高低点的先后顺序是错的。

跌一半，要涨一倍

最大回撤最反直觉、也最有用的一点，是亏损和回本需要的涨幅不对称。

设回撤幅度为 $d$（跌 $50\%$ 时 $d=0.5$）。从峰值 $P$ 跌到 $P(1-d)$ 之后，要回到 $P$，需要的涨幅是

$\frac{P}{P(1-d)}-1=\frac{d}{1-d}$

代入几个数字：

不对称的原因只有一条：跌幅是按峰值这个大的数算的，回本涨幅是按跌完之后那个小的数算的。 分母变小，同样的钱数换来的百分比自然更大。10 万跌到 5 万是少了一半，5 万涨回 10 万则是翻一倍。

看沪深300 这个真实例子。它的历史最大回撤是 $-72.30\%$，从 2007 年 10 月 16 日的高点到 2008 年 11 月 4 日的谷底1。按上面的公式，这一段跌幅对应的回本条件是涨 $0.723/(1-0.723)\approx+261\%$。而指数（不含分红的价格口径）直到 2021 年 2 月才重新摸到 2007 年高点附近，中间隔了十三年多3。按把分红再投入计算的全收益口径算，数值始终高于价格指数，回到前高会更早，但结论不变：跌得越深，后面那段路要爬的坡度越陡，而且不保证什么时候爬到。

这里要顺手纠正一个可能的误读：深度回撤不等于这只资产长期不赚钱。同一份数据里，沪深300 在 2005 年 4 月到 2025 年底的累计收益是 $+361.40\%$，复合年化 $+7.65\%$1。回撤衡量的是过程有多难熬，不是终点高低。

另外，日常还有个会踩的坑：基金分红除权那天单位净值会掉一截，那不是亏损，用单位净值算回撤会凭空多出一次跌。要看回撤，得用分红再投资的复权净值。

回撤和波动率，回答的是两个不同问题

基金资料里常和回撤并排出现的是年化波动率。上面那份数据里，沪深300 的年化波动率是 $25.24\%$，做法是把日收益率的波动统计出来，再按一年约 252 个交易日折算成年化数字1。

波动率把每一天的涨跌都算进去——涨也算，跌也算。平方之后方向被消掉，剩下的是“幅度有多大”。所以它回答的是：这份资产平时抖不抖，抖到什么程度。 它可以在不同资产之间比较，适合用来估算怎么搭配。

回撤只干一件事：从历史上挑出最坏的那一次下跌。它回答的是：最坏的时候，我账面上会少掉多少。 它直接对应你打开 App 时看到的那个数字，也就直接对应你的心理承受力。

两者不能互相推算。原因是回撤完全由价格的先后顺序决定，而波动率把顺序扔掉了——它只看每天的幅度大小，不看哪天高哪天低。两只基金可以有相同的年化波动率，最大回撤却差很远：一只慢慢阴跌、长期不回头，另一只剧烈震荡但每次很快拉回。

这也带来两个使用上的硬规矩：

• 最大回撤是历史极值，只会随样本变长而变大或不变。 所以拿一只成立三年的基金和一只成立二十年的基金比回撤并不公平；时间越长，遇到极端行情的概率越高。
• 数据频率也有影响。 用日频数据算出的最大回撤，一定大于或等于用月频数据算出的，因为日频能看见月内的坑5。比较之前，先确认区间、频率、复权口径是否一致。

还有一个数字最大回撤根本不提供：修复时间。 它只告诉你跌得多深，不告诉你跌完之后要等多久，甚至不告诉你有没有修复过2。

落到判断上

把最坏情形提前过一遍。 买之前，先找到这只基金或它跟踪指数的历史最大回撤，然后问自己：如果买入后真的跌这么多，我会不会卖？会卖，就说明仓位太重了。这个问题的答案比收益率曲线更能决定你最后拿到多少钱。

用回撤倒推仓位上限。 假设你能接受账户最多缩水 $15\%$，而标的的历史最大回撤是 $-50\%$，那么这类资产在组合里的上限大约是 $15\%/50\%=30\%$。这不是精确公式，但它是把“我能承受多少”翻译成具体金额的最直接方式。

别把历史最大回撤当上限。 它只是“到目前为止最坏的一次”。一只成立没几年的基金回撤小，可能只是还没轮到它遇到坏时候。它的正确用途是帮你建立最坏情形的底线，而不是预测下一次会跌多少。