前两篇讲的是基金和 ETF 的“外壳”：份额怎么申购、净值怎么算出来、ETF 的实时价格从哪里来。这一篇往里看一层——壳里面装的是什么。
打开任何一只基金，你看到的都是同一种东西：一条净值曲线。但有的曲线像台阶，平平稳稳往上走；有的像心电图，三个月能上下三成。这个差别不是基金经理的手法决定的，很大程度上在基金成立那天就定下来了：取决于它把大部分钱换成了什么。
一条统一的线索：你买的是一串未来的钱
股票、债券、现金看起来是三样完全不同的东西，但用同一个角度去看，它们都是“未来会给你钱”的合约，区别只在于：这笔钱有多少、什么时候到、有多确定。
而市场给这种东西定价的方式，是把未来每一笔钱按某个年化回报率折算回今天，再加总。这个用来折算的年化回报率，叫 折现率。折现率越高，算出来的今天价值越低。
先做一个小的算术，它能解释后面所有的事。同样一笔 100 元，如果到手的时间不一样：
折现率从 3% 变成 5%，一年后到手的 100 元，今天只从 97.09 元掉到 95.24 元，差不到 2%。
但如果这 100 元要 30 年后才到手：
折现率同样只动了 2 个百分点，今天价值却掉了 18 元，跌了将近一半：
一句话总结：钱要到手的时间越远，折现率的一点变化就越会放大成价格的大幅波动。 这句是理解三类资产波动差异的总钥匙。
股票：两个东西同时在动
买一股股票，你买到的是这家公司未来利润的一小份。更准确地说，是 剩余索取权：公司先付工资、货款、利息、税，剩下的才轮到股东；如果什么都不剩，股东就什么都没有。所以股东拿到的是一个没有上限、也没有下限的未来现金流，而且它一直延伸到很久以后。
股票的收益来自两块：公司分红，以及股价变化。而股价变化又被两股力量推着：
- 市场对这家公司未来能赚多少钱的预期变了；
- 市场要求的回报率——也就是折现率——变了。
第二股力量最容易被新手忽略。一家公司今年赚的钱和去年差不多，股价照样可能跌两成，因为折现率上去了：同样一串未来的利润，折算到今天就是更少的钱。而公司的利润是一串很长很远的现金流，按照前面那个算例，它对折现率的变化非常敏感。
有研究估计，市场要求的回报率上升 1 个百分点，美国股市整体的价格大约会下跌 20%4。
这就是股票成为三类资产里波动最大者的原因：它的价格同时被两股力量推着，而其中一股跟公司经营好坏完全无关。
债券：现金流写死在合同里，价格却还是会动
债券是你把钱借给一家公司或政府，对方承诺按期付利息（票息），到期还本金。关键在于：只要不违约，你什么时候拿到多少钱，是写在合同里的。所以债券价格不会被“这家公司今年多赚了三成”这类消息直接推高——除非市场开始担心它还不上钱。
那债券价格为什么会动？几乎全部来自折现率，也就是市场利率。
举个例子。你手里有一张票面利率 3% 的旧债券，每年付 3 元利息。现在新发的同类债券每年付 5 元。别人凭什么按原价买你的 3% 债券？只有当你把价格降下来，让“3 元利息”对应到接近 5% 的收益率，才卖得出去。反过来，市场利率下降，你这张高息旧债就变抢手，价格上升。这就是那句老话：利率上升，债券价格下跌；利率下降，债券价格上涨23。
但不同的债券，对这个变化的敏感度差得很远。衡量它的数字叫 久期（duration）。久期虽然用“年”表示，但它的含义不是“还有几年到期”，而是：市场利率每变化 1 个百分点，债券价格大约反向变化百分之几。 一只久期 5 年的债券，利率上升 1 个百分点，价格大约跌 5%；久期 10 年，大约跌 10%23。
久期主要由两件事决定：到期时间越长，久期越长；票息越高，久期越短。所以同样叫“债券基金”，波动可以差出十倍：
- 只买一年内到期品种的短债基金，久期可能不到 1 年，利率上升 1 个百分点，净值大约跌不到 1%；
- 主要持有长期国债的基金，久期可能超过 10 年，同样的利率变化能让净值跌 10% 以上。
还要提醒一句：久期短不等于没有风险。债券还有违约风险、通胀风险、被提前赎回的风险，久期只是其中一项2。
现金和货币基金：为什么净值几乎是一条直线
货币基金按规则只能买短期、高质量的债务工具5。短期意味着久期通常以月甚至以天计，按上面的规律，利率变动对它的价格影响极小。
还有一层技术上的原因：货币基金在估值时使用特殊处理方式，把收益摊到每一天，并把每份价格四舍五入到 1.0000 元附近。所以你打开页面看到的净值几乎永远是 1 元，收益体现在份额的增加或每日结息上5。
但“几乎不动”不等于“没有风险”：
- 货币基金不是存款，没有存款保险。极端情况下，如果它持仓的市场价值跌破 1 元太多，基金必须按真实价值重新计价，这就是所谓的“破一”（break the buck）5。历史上极少发生，但确实发生过。
- 更日常的风险是通胀。账面上的 1 元还是 1 元，但它能买到的东西在变少。这是现金长期真实回报接近零、有时甚至为负的原因1。
三者的收益和风险，是同一件事的两面
把三类资产放在一张表里看，规律很清楚1：
- 现金：几乎没有价格波动，收益接近市场短期利率，长期跑不过通胀。
- 债券：波动来自利率和违约，回报有上限——利息和本金写死了，你不可能从一只正常履约的债券上拿到远超约定的收益。
- 股票：波动最大，因为它的现金流最不确定、最远；也正因为要有人愿意承担这份不确定，它的长期期望回报最高。
这里要小心一个措辞。上面说的不是“高风险必然带来高回报”——单只股票完全可能一直亏。这句话的真正含义是：如果一类资产不提供更高的期望回报，就没人愿意去承受它的波动。所以高期望回报是承担风险的报酬，是事前的一种补偿，不是事后一定能兑现的结果。
落到挑基金上
基金净值曲线的形状，基本就是它持仓里各类资产波动的加权结果。所以判断一只基金大概会有多颠，最直接的办法就是看它把钱换成了什么。
基金名称里的“股票型／债券型／货币型／混合型”是最粗的一层提示，具体投资范围以基金合同和招募说明书为准。混合型基金的比例弹性最大，一只混合基金可能七成是股票，也可能只有一成——光看“混合”两个字判断不了它的波动。所以得打开季报，看资产配置表里各类资产占多少，再看债券部分的持仓久期。
看完这些，你就大致能预判它会有多颠。这也正是面对净值曲线的正确姿势：不是问“这条线接下来往哪走”，而是先问“它为什么会这样动”。