上一篇讲到，场外开放式基金采用“未知价”成交：你今天提交申购或赎回，基金在收盘后统计当日份额、算出当天的单位净值，你按这个数成交，而这个数往往要第二天才能看到。整条链路上，投资者只能和基金公司做交易，成交价是算出来的，不是撮合出来的。
ETF 不一样。打开行情软件，它像股票一样有一条每分钟都在跳动的价格曲线，你可以在上午十点按下买入，几秒钟就成交。同样是持有一篮子股票的基金，为什么交易方式差这么多？
差的不是基金本身，而是 ETF 背后有两层市场。把这两层市场以及它们之间的连接机制讲清楚，就能同时回答两个问题：为什么 ETF 有实时价格，以及为什么这个价格不会跑偏。
普通开放式基金只有一层市场
先看没有第二层市场时会怎样。
开放式基金的份额可以随时按净值申购、随时按净值赎回。你有现金，就能按今天的净值买到新份额；你想退出，也能按今天的净值卖回给基金公司。既然“按净值向基金公司买”这条通道永远敞开着，就几乎不会有人愿意按明显高于净值的价格从别人手里接份额——总有更便宜的合法渠道。份额的供应阀门始终开着，价格也就没有跑偏的机会。
这个推理的结论是：普通开放式基金不需要、也没有一个让投资者彼此买卖份额的场所。它只有一层市场，就是投资者与基金公司之间的申购赎回。
ETF 多出来的那一层：份额本身也在交易所挂牌
ETF 把基金份额拿到交易所挂牌，于是同时存在两条通道：
一级市场不是谁都能进。它以“最小申购赎回单位”为交易单位，一笔通常是几十万份到上百万份，对应几十万到上百万元的市值，参与者是券商、做市商这类大机构，统称 授权参与者（Authorized Participant，AP）23。二级市场则对所有人开放，一手 100 份起，价格由买卖双方撮合成交。
两条通道同时存在，就带来一个直接后果：同一个东西，在同一个时刻有了两个价格。一级市场的定价依据是净值，也就是那一篮子证券值多少钱；二级市场的定价依据是供需，买盘多于卖盘时价格被推高。当二级市场成交价高于净值，称为 溢价；低于净值，称为 折价1。
这里要接上上一篇的一个概念。基金公司每天会公布一份 申购赎回清单，列明当天申购或赎回时要用到的那一篮子证券及各自数量。所以在 ETF 里，“净值”不是抽象的数字，而是有具体成分和数量、可以照着买出来的一篮子东西。这一点对理解下一节至关重要。
套利：架在两层市场之间的抽水机
溢价出现时，一个机构看到的是这样一笔账：二级市场有人愿意用 2.020 元买一份 ETF，而这一份 ETF 背后的股票按当天价格只值 2.000 元。于是它可以照着申购赎回清单去二级市场买齐一篮子股票，花掉约 2.000 元，拿这篮子股票向基金公司申购到一批新 ETF 份额（实际以最小申购赎回单位为一批，这里按每份折算，方便算账），再按 2.020 元卖出去1。
折价时方向相反：二级市场价格是 1.980 元，净值是 2.000 元。这时在二级市场按 1.980 元买入 ETF，拿去一级市场赎回，换回值 2.000 元的一篮子股票，再把股票卖掉1。
关键在于，这两套动作不只是让套利者赚钱，它还 改变了市场上基金的份额数量。溢价时申购，新份额被创造出来进入二级市场，供给增加，价格被压下来；折价时赎回，份额被注销掉，供给减少，价格被托上去。同时，买入或卖出那一篮子股票，也会反向影响净值这边的价格。两股力量相向而行，价格差就被磨平了。
套利有效，但有三条边界
第一，要有利可图才有人做。 套利者要付交易佣金、买卖价差和冲击成本，尤其是清单里那些流动性差的成分股，买起来越难，冲击成本越高1。价差覆盖不了这些成本，就不会有人动手。所以折溢价通常很小，但不是恒等于零。
第二，AP 没有必须套利的义务。 它们和基金公司签的协议给的是“有权”申购赎回，不是“必须”4。市场极端的时候，机构可能因为自身资本和风险约束而收手。2020 年 3 月市场剧烈动荡时，美国投资级公司债 ETF 的平均折价一度达到 3.4%，个别产品折价超过 8%5。原因不是没人发现机会，而是那段时间底层债券成交清淡、报价缺失，清单里的债券在实际市场上卖不出理论价格，套利这笔账算不过来，折溢价也就没能被及时抹平56。这是理解 ETF 风险时很重要的一条边界：套利机制依赖底层资产可以交易，底层越难交易，价格贴住净值的能力越弱。
第三，你以为的净值，本身也是估算。 行情软件里每 15 秒跳动一次的参考净值 IOPV，是交易所按申购赎回清单里成分股的最新成交价算出来的，而清单和基金实际持仓可能存在差异，所以 IOPV 是参考值，不是精确的基金净值17。溢价率通常这样算7：
它是判断“现在买贵了没有”的粗略标尺，不是精确到小数点后几位的真理。
回到最初的问题
ETF 能在盘中随时买卖，是因为它的份额在交易所挂牌，买卖发生在投资者之间，价格由买卖双方撮合；普通开放式基金没有这个场所，投资者只能和基金公司按净值结算，所以只有每天一个成交价。
但开放了二级市场，价格就有了跑偏的可能。一级市场随时可以按净值申购赎回，给了套利者把价格拉回来的工具。两层缺一不可：少了挂牌交易，就退回只能按净值成交的普通基金；少了随时按净值申赎的通道，份额数量就固定下来，价格偏离没有出口，可以长期存在。
对新手来说，这里最实用的一条是：ETF 行情旁边通常显示着溢价率，买之前看一眼7。在市场情绪最热的时候，ETF 常常被抢出明显溢价，这时你付出的价格比它背后那篮子股票贵出的部分，买完就已经亏在账面上。