同样写着“年化 8%”，为什么一个能写进计划、一个不能

小李最近碰到两个“8%”。

一个是银行 App 里的基金页面，写着“近五年年化收益 8%”。另一个是表哥开店，找他借 5 万块，说每年给他 8% 的利息，“肯定还你”。

按上一篇扣掉 2% 的物价上涨，两个的实际收益都约 6%，看起来都不错。但问题出在更前面一步：这两个 8%，连“能不能拿到”的性质都不一样。一个是对未来的预期，一个是对人的承诺。要看清差别，得先弄明白高收益到底从哪来。

从借钱给谁说起

假设两个人同时找你借一年。第一个信用极好，基本不用担心还不上；第二个是隔壁开饭馆的老王，生意不算稳。

几乎所有人对老王都会要更高的利息。多要的那部分，买的不是收益，而是“可能收不回来”的补偿。

这条直觉就是全部推理的起点：同样的钱，放在风险不同的地方，要求的回报就不同，高出来的那一截是风险的定价。

把它换个名字：市场里有一把标尺叫 无风险利率，大致等于把钱借给信用最好的主体、确定能持有到期时拿到的收益率，通常用国债收益率代它——2025 年末 10 年期国债收益率是 1.85%1。于是一个写着 8% 的东西可以拆成两段：

$8\% \approx 1.85\%\ (\text{无风险利率}) + 6.15\%\ (\text{风险溢价})$

风险溢价 就是“愿意多承担这些风险，所以要求多拿的几个百分点”。这个名字很实用，因为它把“高收益”从一个形容词变成了问句：多出来的 6 个百分点，是在补偿哪一种风险？

预期收益率是个平均数，不是承诺

某笔投资只有两种结果，各有一半可能：一年后涨 40%，或者跌 20%。预期收益率这样算：

$0.5\times 40\% + 0.5\times(-20\%) = 10\%$

注意这 10% 是什么：它是“这件事重复很多次、平均下来会怎样”。它不是任何一次的真实结果。 真实结果只有赚 40% 或亏 20%，一次都不是“赚 10%”。投资里看到的收益率，基本都是这种加权平均。

波动会自己吃掉一块

还有一步更隐蔽。第一年赚 40%，第二年亏 20%，你可能觉得两年赚 20%、每年 10%。

算钱：1 万变 1.4 万，再变 1.12 万。两年总共 12%，年化是

$\sqrt{1.12}-1 \approx 5.83\%$

不到 10% 的一半。原因很朴素：跌的时候是按变小后的钱在跌，涨的时候是按变大后的钱在涨。1 万亏一半剩 5,000，要涨 100% 才回得来。同样的百分比，跌和涨并不对称。

这个差额叫 波动拖累，常用的近似式是

$g \approx \mu - \frac{\sigma^2}{2}$

$g$ 是实际拿到的年化，$\mu$ 是那个平均收益率，$\sigma$ 是波动幅度。代进上面：$10\% - 4.5\% = 5.5\%$，和精确值 5.83% 很接近。

值得记住的只有一件事：扣掉的那项是波动的平方。 所以“预期收益率 10%”本身没有意义，得看它是怎么走出来的——稳稳的 10% 和一年涨 40%、一年跌 20% 换来的 10%，落到口袋里的钱能差一半。

同一个 8%，三种完全不同的来源

第一类，多出来的百分点叫 信用利差，就是市场对不同还款能力定的不同价。价厚，对应的是“可能还不上”。

第二类，多出来的叫 股权风险溢价：股东排在债主和员工之后拿钱，所以要求更高的回报。达摩达兰用未来现金流折现估算，2026 年初标普 500 的隐含预期收益约 8.4%，其中 10 年期美债 4.18%，剩下的约 4.2% 就是股权风险溢价，他还提醒不要直接拿历史平均值推未来2。中国市场也能看到类似结构：2005–2025 这 21 年，A 股整体年化 10.40%，大盘股 9.71%，长期国债 4.36%，短期国债 2.43%，同期通胀 2.13%3。股票确实跑在前面，但这 21 年里有 2008 年那种沪深 300 全年最大回撤 71.6% 的年份，1 万块在最低点只剩 2,840 块4；而且这 21 年是从 2004 年底的低点起算的，换个起点数字会难看不少。

第三类最该警觉。在无风险利率 1.85% 的环境里，付你 8% 的固定利息，钱从哪来？只有几种可能：他拿这笔钱去投了有风险的东西；他用新借的钱付旧利息；或者他一开始就没打算还。保本和高息不会同时为真——这不是道德判断，而是那个拆法直接推出来的：8% 减 1.85% 剩下的 6 个百分点，必须有东西补偿。

三个问题

拿到任何收益率，问：这个数字是过去还是未来（“近五年年化 8%”是历史，还挑过区间）；多出来的部分补偿什么风险（找不到对应物的高收益本身就是信号）；最坏情况扛不扛得住——不是能不能接受账面亏 20%，而是亏的时候会不会被迫卖出。这也是应急金要先备好的原因：手里有能撑半年的现金，才不会在最低点卖掉投资。风险溢价是付给“能拿住的人”的。

边界

它是长期平均意义上的补偿。 有些市场十几年的股权溢价为负，股票长期跑不过国债。溢价不按年发放。

预期收益率无法事前验证。 事后只有一个数字落地，你只能检查假设是否合理。

风险不止波动一种。 除了价格上下跳，还有还不上、取不出来、买得太贵。同一个收益率背后可以是不同组合，哪一种真正会伤到自己的钱，要一件件分清。

回到小李：表哥那 8% 是承诺，兑不兑现看表哥；基金那 8% 是历史，且已扣过一路波动。两者都可能是合理选择，但没有一个意味着“年化 8% 就等于每年 8%”。他真正该问的是：这 6 个百分点，是谁在为什么付钱给我。