# 同样写着“年化 8%”，为什么一个能写进计划、一个不能

把收益率拆成无风险利率加风险溢价，看清高收益在补偿什么风险，以及波动怎样自己吃掉一块收益

> 风险溢价 · 收益率 · 波动 · 无风险利率 · 约 5 分钟 · 10 月 30 日

## 本篇要点

1. 任何收益率都可以拆成无风险利率加风险溢价：2025 年末 10 年期国债 1.85%，一个 8% 的产品等于它加上约 6 个百分点的风险补偿。
2. 风险溢价是补偿而不是礼物，找不到它补偿的是哪种风险（违约、波动、流动性），这个高收益本身就该被怀疑。
3. 预期收益率是概率加权平均：一半涨 40%、一半跌 20%，预期是 10%，但真实结局只有这两种，没有一次是 10%。
4. 同样的平均收益，路径越颠簸到手越少：涨 40% 再跌 20% 只赚 12%，年化 5.83%；近似关系是几何收益约等于算术平均减去波动平方的一半。
5. 同一个 8% 可能来自信用利差、股权风险溢价，也可能来自一句“保本固定 8%”的承诺；在无风险利率 1.85% 的环境里，保本和高息不能同时为真。
6. 判断一个收益率要问三点：是历史还是未来、多出的部分补偿什么风险、最坏情况下自己会不会被迫卖出。
7. 风险溢价的边界：它是长期平均数，短期可能十几年为负，也无法事前验证，只能检查假设是否合理。

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小李最近碰到两个“8%”。

一个是银行 App 里的基金页面，写着“近五年年化收益 8%”。另一个是表哥开店，找他借 5 万块，说每年给他 8% 的利息，“肯定还你”。

按[上一篇](https://pangzhengboyin.com/articles/nominal-vs-real-return-inflation-cc525bc1)扣掉 2% 的物价上涨，两个的实际收益都约 6%，看起来都不错。但问题出在更前面一步：这两个 8%，连“能不能拿到”的性质都不一样。一个是对未来的预期，一个是对人的承诺。要看清差别，得先弄明白高收益到底从哪来。

## 从借钱给谁说起

假设两个人同时找你借一年。第一个信用极好，基本不用担心还不上；第二个是隔壁开饭馆的老王，生意不算稳。

几乎所有人对老王都会要更高的利息。多要的那部分，买的不是收益，而是“可能收不回来”的补偿。

这条直觉就是全部推理的起点：同样的钱，放在风险不同的地方，要求的回报就不同，高出来的那一截是风险的定价。

把它换个名字：市场里有一把标尺叫**无风险利率**，大致等于把钱借给信用最好的主体、确定能持有到期时拿到的收益率，通常用国债收益率代它——2025 年末 10 年期国债收益率是 1.85%[1]。于是一个写着 8% 的东西可以拆成两段：

$$8\% \approx 1.85\%\ (\text{无风险利率}) + 6.15\%\ (\text{风险溢价})$$

**风险溢价**就是“愿意多承担这些风险，所以要求多拿的几个百分点”。这个名字很实用，因为它把“高收益”从一个形容词变成了问句：多出来的 6 个百分点，是在补偿哪一种风险？

## 预期收益率是个平均数，不是承诺

某笔投资只有两种结果，各有一半可能：一年后涨 40%，或者跌 20%。预期收益率这样算：

$$0.5\times 40\% + 0.5\times(-20\%) = 10\%$$

注意这 10% 是什么：它是“这件事重复很多次、平均下来会怎样”。**它不是任何一次的真实结果。** 真实结果只有赚 40% 或亏 20%，一次都不是“赚 10%”。投资里看到的收益率，基本都是这种加权平均。

## 波动会自己吃掉一块

还有一步更隐蔽。第一年赚 40%，第二年亏 20%，你可能觉得两年赚 20%、每年 10%。

算钱：1 万变 1.4 万，再变 1.12 万。两年总共 12%，年化是

$$\sqrt{1.12}-1 \approx 5.83\%$$

不到 10% 的一半。原因很朴素：跌的时候是按变小后的钱在跌，涨的时候是按变大后的钱在涨。1 万亏一半剩 5,000，要涨 100% 才回得来。同样的百分比，跌和涨并不对称。

这个差额叫**波动拖累**，常用的近似式是

$$g \approx \mu - \frac{\sigma^2}{2}$$

$g$ 是实际拿到的年化，$\mu$ 是那个平均收益率，$\sigma$ 是波动幅度。代进上面：$10\% - 4.5\% = 5.5\%$，和精确值 5.83% 很接近。

值得记住的只有一件事：**扣掉的那项是波动的平方。** 所以“预期收益率 10%”本身没有意义，得看它是怎么走出来的——稳稳的 10% 和一年涨 40%、一年跌 20% 换来的 10%，落到口袋里的钱能差一半。

## 同一个 8%，三种完全不同的来源

| 看起来的 8% | 真正赚的是什么钱 | 会亏在哪里 |
| --- | --- | --- |
| 借给信用一般的企业或平台 | 利息，加上对违约的补偿 | 对方还不上，本金拿不回一部分 |
| 买股票或股票基金 | 企业赚的钱加上估值变化 | 价格下跌、长期不涨、波动拖累 |
| 有人承诺“保本固定 8%” | 说不清 | 风险没消失，只是被藏起来 |

第一类，多出来的百分点叫**信用利差**，就是市场对不同还款能力定的不同价。价厚，对应的是“可能还不上”。

第二类，多出来的叫**股权风险溢价**：股东排在债主和员工之后拿钱，所以要求更高的回报。达摩达兰用未来现金流折现估算，2026 年初标普 500 的隐含预期收益约 8.4%，其中 10 年期美债 4.18%，剩下的约 4.2% 就是股权风险溢价，他还提醒不要直接拿历史平均值推未来[2]。中国市场也能看到类似结构：2005–2025 这 21 年，A 股整体年化 10.40%，大盘股 9.71%，长期国债 4.36%，短期国债 2.43%，同期通胀 2.13%[3]。股票确实跑在前面，但这 21 年里有 2008 年那种沪深 300 全年最大回撤 71.6% 的年份，1 万块在最低点只剩 2,840 块[4]；而且这 21 年是从 2004 年底的低点起算的，换个起点数字会难看不少。

第三类最该警觉。在无风险利率 1.85% 的环境里，付你 8% 的固定利息，钱从哪来？只有几种可能：他拿这笔钱去投了有风险的东西；他用新借的钱付旧利息；或者他一开始就没打算还。**保本和高息不会同时为真**——这不是道德判断，而是那个拆法直接推出来的：8% 减 1.85% 剩下的 6 个百分点，必须有东西补偿。

## 三个问题

拿到任何收益率，问：这个数字是过去还是未来（“近五年年化 8%”是历史，还挑过区间）；多出来的部分补偿什么风险（找不到对应物的高收益本身就是信号）；最坏情况扛不扛得住——不是能不能接受账面亏 20%，而是亏的时候会不会被迫卖出。这也是[应急金](https://pangzhengboyin.com/articles/emergency-fund-how-much-and-where-f9b93514)要先备好的原因：手里有能撑半年的现金，才不会在最低点卖掉投资。风险溢价是付给“能拿住的人”的。

## 边界

**它是长期平均意义上的补偿。** 有些市场十几年的股权溢价为负，股票长期跑不过国债。溢价不按年发放。

**预期收益率无法事前验证。** 事后只有一个数字落地，你只能检查假设是否合理。

**风险不止波动一种。** 除了价格上下跳，还有还不上、取不出来、买得太贵。同一个收益率背后可以是不同组合，哪一种真正会伤到自己的钱，要一件件分清。

回到小李：表哥那 8% 是承诺，兑不兑现看表哥；基金那 8% 是历史，且已扣过一路波动。两者都可能是合理选择，但没有一个意味着“年化 8% 就等于每年 8%”。他真正该问的是：这 6 个百分点，是谁在为什么付钱给我。

## 思维导图

```mermaid
flowchart LR
  A["两个都写 8% 的产品"] --> B["拆开：无风险利率 + 风险溢价"]
  B --> C["标尺：10 年期国债 1.85%"]
  B --> D["多出的 6 个百分点在补偿什么"]
  D --> E["违约：信用利差"]
  D --> F["波动：股权风险溢价"]
  D --> G["承诺固定 8%：风险被藏起来"]
  F --> H["预期收益率是加权平均，不是承诺"]
  H --> I["涨 40% 再跌 20%：年化只有 5.83%"]
  I --> J["能拿住波动的人才拿得到溢价"]
  G --> K["保本与高息不能同时为真"]
```

## 术语表

- 无风险利率：信用最好的借款人确定还钱时给的收益率，用来当衡量其他收益的标尺。
- 风险溢价：因为多承担某种风险而要求多拿的收益，等于某个收益率减去无风险利率。
- 预期收益率：把每种结果按概率加权平均出来的数，是重复很多次的平均，不是任何一次的结果。
- 波动拖累：价格上下起伏本身会让实际年化低于平均收益率，因为跌下去之后要涨更大的百分比才能回本。
- 信用利差：借钱给还款能力不同的对象时利率上的差价，对应对方可能还不上。
- 股权风险溢价：股东排在债主和员工之后拿钱，因此要求比国债更高的预期回报。

## 来源

1. [中国人民银行《2025 年金融市场运行情况》— 2025 年末 10 年期国债收益率 1.85%](https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026021010061536132/index.html)
2. [Damodaran: Historical Implied Equity Risk Premiums — 标普 500 隐含预期收益约 8.4%、十年美债 4.18%、隐含股权风险溢价 4.23%](https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histimpl.html)
3. [《中国大类资产投资 2025 年报》— 2005–2025 年各类资产年化收益与通胀数据](https://youzhiyouxing.cn/sbbi2025/cumulative-chart/)
4. [引 Wind 数据：沪深 300 历年最大回撤，2008 年为 71.6%](https://app-web.chnfund.com/wind/202202/t20220208_4024180.html)

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原文：https://pangzhengboyin.com/articles/why-return-is-risk-premium-not-promise-ea3d7c08

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