# 比例定好了，为什么还要定期买回、卖出一部分：再平衡在把风险按回设定水平，但它不保证更高收益

从组合漂移与两个对照算例，到日历法、阈值法与 5% 偏离阈值：再平衡为什么是纪律而不是判断，以及它到底确定交付什么

> 资产配置 · 再平衡 · 组合漂移 · 约 6 分钟 · 10 月 13 日

## 本篇要点

1. 股债比例不会停在设定的地方：涨得快的资产权重越来越大，一个从不调整的 60/40 组合，平均股票权重会漂到 84% 以上，等于在你没做任何决定的情况下换了风险。
2. 再平衡的动作是机械地把比例搬回目标：卖掉超重的一边、买进落后的一边，判断依据是两类资产彼此的相对涨跌，不是哪一个“要涨要跌”，因此不需要预测后市。
3. 算例显示方向性：股票 +50% 再跌回原点、债券不动时，50/50 组合再平衡一次后约 10.42 万（+4.2%），不再平衡为 10 万；但股票连涨两次 +50% 时，再平衡组合 15.625 万，低于不再平衡的 16.25 万。
4. 所以再平衡对收益的影响取决于价格是震荡还是单边：震荡市里低买高卖次数多、占便宜，单边趋势里拖后腿，单边下跌里则少亏——它不保证提高收益。
5. “长期略高”的那一点来自几何收益里的“分散化收益/波动收益”，来源仍是低买高卖在波动中反复兑现，价格越均值回归越占便宜、越趋势越吃亏，不是凭空多出的期望收益。
6. 再平衡确定交付的是风险控制：让组合的风险特征留在目标比例上，与从不调整相比，这是它唯一的明确优势。
7. 频次上，月频、季频、年频按风险调整后的收益没有实质差别，差别主要在成本：不设阈值的月频组合 26 年间触发 1008 次，而每年检查、偏离 10% 才动手只要 15 次。
8. 对多数股债组合，够用的默认是每半年或一年检查一次、偏离约 5 个百分点就搬回；不存在唯一最优频率，容易坚持比精确更重要。
9. 省成本的做法是优先用新增资金买落后的一边，而不是卖出涨的一边，因为场外基金赎回费随持有期递减、场内 ETF 有佣金和价差。
10. 定投管建仓期，再平衡管建仓之后，两者都是把自己从“猜市场”里拿出来的机械规则。

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上一篇讲回撤时留了一个方法：把“我能接受账户最多亏多少”除以标的的历史最大回撤，就能倒推这类资产该放多少。照着它，你定下一个股债比例，买入，然后放着。这篇要说的是“放着”之后会发生什么，以及为什么这个比例不能真的放着不管。

## 比例不会停在你设定的地方

假设账户 10 万，股票 6 万、债券 4 万。一年后股票涨了 50%，债券没动：股票变 9 万，债券还是 4 万，总资产 13 万。现在股票占 $9/13\approx69\%$，债券约 31%。你当初选的是 60/40，手里拿的却已经是接近 70/30 的东西，而且你没为这个变化做过任何决定。

股票涨得越猛，它在组合里的分量越重，下一次下跌对你的杀伤也越大。长期不管，比例会一路往上漂。Vanguard 用 1926–2009 年的美国股债数据测算过，一个从不调整的 60/40 组合，平均股票权重会漂到 84% 以上[2]。你以为是 60/40 的风险，实际拿到的是接近 85/15 的东西。

一句话记住起点：**你没有预测任何东西，但比例会自己变。**

## 再平衡就是把比例机械地搬回去

回到那 13 万的账户。要恢复 60/40，就是股票 7.8 万、债券 5.2 万，于是你卖掉 1.2 万股票、买入 1.2 万债券。

方向是关键：**卖掉涨得多的那一边，买进涨得少的那一边。** 这不需要你对后市有任何看法——不是“我觉得股票要跌了”，而是“股票现在超重了”。这也是它容易被误读成“高抛低吸”的地方，先把话说准：它衡量的是**相对**涨跌，是股票相对债券涨多了，不是股票自己要跌了。它完全可能卖掉一个还会继续涨的品种。

```mermaid
flowchart LR
  A["持有组合"] --> B["两类资产涨跌不等，比例自己漂移"]
  B --> C{"到了检查日吗？"}
  C -->|"还没到"| B
  C -->|"到了"| D{"偏离目标超过阈值？"}
  D -->|"没超"| B
  D -->|"超了"| E["卖掉超重的一边，补进落后的一边"]
  E --> A
```

## 震荡里它赚了，趋势里它一定少赚

用两个算例看它到底做了什么，为方便把目标设成股债各一半。

**先看涨上去又跌回来。** 期初 10 万，股 5 万、债 5 万。第一年股票涨 50%，债券不动：股 7.5 万、债 5 万，合计 12.5 万。按 50/50 再平衡一次，两边各 6.25 万——卖掉 1.25 万股票、买进 1.25 万债券。第二年股票跌 33.3%，正好回到起点价格，债券仍不动。

- 不再平衡：5 万份股票回到原价还是 5 万，加债券 5 万，合计 10 万，白忙一场。
- 再平衡过：股票那 6.25 万变成 $6.25\times\frac{2}{3}\approx4.17$ 万，加债券 6.25 万，合计约 10.42 万，赚约 4.2%。

差别在于：再平衡在股票高点卖了 1.25 万换成债券，后面那一跌它少扛了一部分。股价转一圈回到原点，不再平衡的人分文不赚，再平衡的人却把这个来回薅下来一点。

**再看一路涨上去。** 同样起点，第一年股票 +50% 并再平衡，第二年又 +50%，债券始终不动。

- 不再平衡：股票 5 万 → 7.5 万 → 11.25 万，加债券 5 万，合计 16.25 万。
- 再平衡过：第一年末两边各 6.25 万；第二年股票涨到 $6.25\times1.5=9.375$ 万，加债券 6.25 万，合计 15.625 万。

这次再平衡少赚 0.625 万，原因一样：它在股票继续大涨之前，先把一部分股票换成了不涨的债券。

并排一看：**再平衡改变收益的方向，取决于价格是来回震荡还是一路单边。** 震荡市里来回波动越多，它低买高卖的次数越多，越占便宜；单边上涨里它一次次把最赚钱的资产换成落后的那个，就一次次少赚（单边下跌里反过来，它少亏）。它不是一台保证多赚钱的机器。

## “能提高收益”这句话的边界

“再平衡长期能多赚一点”的说法不是凭空捏造。在两只都波动、长期回报相近的资产之间反复再平衡，长期**几何收益**（复利后实际拿到的年均增长）确实可能略微抬高，文献里叫“分散化收益”或“波动收益”[3]。但要看清楚它是什么：它不是凭空多出来的期望收益，而是“卖涨的、买跌的”这个动作在来回波动里反复兑现的结果。价格越接近均值回归（涨多了容易跌回来），它越占便宜；越接近趋势（涨了还涨），越吃亏[4]。

所以对“再平衡能不能顺带提高收益”，诚实的回答是：**没有保证。** 多赚还是少赚，取决于市场接下来是震荡还是单边，而这你事先不知道。

它确定交付的是什么？**把风险按回你选的那个水平。** Vanguard 把再平衡的目标说得很直接：让组合的风险特征留在目标比例上，而不是最大化收益[2]。这也解释了为什么“从不调整”不是省事，而是悄悄换了风险——你选的是 60/40 的风险，漂到 85/15 之后承担的是另一套风险，下次大跌时账户缩水的幅度会明显超出当初预期。

## 多久做一次

频次本身是“控制风险”和“控制成本”之间的取舍。

太勤（每月、每季都搬回）好处几乎没有，坏处实在：Vanguard 的测算里，不设阈值、每月再平衡的组合，1926–2009 年间要触发 1008 次；每年检查一次、偏离超过 10% 才动手的只要 15 次[2]。而且按风险调整后的收益，月频、季频、年频并没有实质差别——差别主要在成本。

太懒（两三年才看一次或干脆不管），组合会漂得离目标太远，风险控制也就无从谈起[5]。

对多数股债组合，够用的默认值是：**每半年或一年检查一次，偏离目标超过约 5 个百分点就搬回目标**[2][5]。不用纠结“每年还是每季更好”，Vanguard 的结论是根本不存在那个唯一最优频率，容易坚持比精确更重要[1]。

成本上还有一点：**场外基金的赎回费通常随持有时间递减**，持有越短费率越高，频繁再平衡容易踩进高费率那一段；场内 ETF 免了申赎费，但每笔买卖都有佣金和买卖价差。所以更省事的做法是优先用**新增的钱**补落后的那一边——比如每月结余直接补进债券，比例自然往回走，还省下卖出的费用。

## 落到判断上

**先把比例定下来，再谈再平衡。** 没有目标比例就无所谓“偏离”，这一步用的是上一篇那套“能承受亏多少 → 仓位上限”的换算。

**把再平衡当成纪律，不是判断。** 触发时的动作永远相同：哪边超了就搬回哪边，不需要你对涨跌有任何看法。它和定投是一对——定投管**建仓期**，再平衡管**建仓之后**，都是把自己从“猜市场”里拿出来的机械规则。

**别指望它赚钱，指望它把风险留在原地。** 它可能顺带多赚一点，也可能拖后腿少赚，取决于市场是震荡还是单边，而你无法预知。稳定交付的，是让账户始终承担你当初选定的那份风险。

## 术语表

- 再平衡：按固定时间或偏离幅度，把股债比例搬回目标比例的动作，卖超重的一边、买落后的一边。
- 组合漂移：涨得快的资产权重越来越大，使实际股债比例不知不觉偏离最初设定的目标。
- 日历再平衡与阈值再平衡：一种是到固定日期就搬回，一种是偏离超过某个百分点才动手，也常把两者结合。
- 分散化收益（波动收益）：在波动资产间反复再平衡可能让长期几何收益略高一点的那部分，来源是低买高卖，趋势行情里会变成拖累。
- 相对超重／低配：判断要不要再平衡时的参照是两类资产彼此，而不是某个资产自己要涨要跌。

## 来源

1. [Vanguard: Rebalancing your portfolio — 日历法、阈值法与两者结合的再平衡方式，以及“月/季频并非最优、年度再平衡对多数人合适”的建议](https://investor.vanguard.com/investor-resources-education/portfolio-management/rebalancing-your-portfolio)
2. [Vanguard: Best Practices for Portfolio Rebalancing — 再平衡目标是控制风险而非最大化收益；不调整的 60/40 平均股票权重漂到 84% 以上；月频 1008 次 vs 年度加 10% 阈值 15 次；月/季/年频的风险调整后收益无实质差异](https://indexacapital.com/bundles/unaiadvisor/docs/papers/2010-Vanguard-Best-practices-for-portfolio-rebalancing.pdf)
3. [Willenbrock: Diversification Return, Portfolio Rebalancing, and the Commodity Return Puzzle — 分散化收益（波动收益）来自卖出相对上涨、买入相对下跌的资产所产生的增量几何收益](https://arxiv.org/html/1109.1256)
4. [Chambers & Zdanowicz: The Limitations of Diversification Return — 再平衡的增量收益方向取决于价格是均值回归还是趋势，趋势行情下会变成拖累](https://www.hec.ca/finance/Fichier/Chambers2014.pdf)
5. [Vanguard: Rational Rebalancing — 再平衡过频或过疏都不利，年度再平衡在风险、收益与成本之间较优，过疏会使组合漂离目标过远](https://www.vanguardsouthamerica.com/content/dam/intl/americas/documents/latam/en/2022/10/mx-sa-2558523-rational-rebalancing-an-analytical-approach.pdf)

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原文：https://pangzhengboyin.com/articles/why-rebalancing-controls-risk-not-returns-619be6e0

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