# 市盈率：市场开出的价，为什么“低”不等于“便宜”

承接三张报表——从市值、每股收益到市盈率，讲清这个数字到底量的是什么，以及低市盈率为什么可能来自周期高点利润、一次性收益或结构性下滑：中远海控 1.6 倍与英科医疗 20 多倍的两种陷阱

> 估值入门 · 市盈率 · 周期股 · 约 7 分钟 · 10 月 11 日

## 本篇要点

1. 市值等于股价乘以总股本，是市场给整家公司开的报价，不是公司“值多少”的标准答案。
2. 每股收益等于归母净利润除以加权平均总股本，作用是把公司层面的利润换算到“每一股”，好和按股报价的股价并列比较；增发会摊薄 EPS。
3. 市盈率等于股价除以每股收益，也等于市值除以净利润；读法是“按当前利润几年回本”，倒数就是盈利收益率。
4. 市盈率的分母是已经发生的利润，而便宜与否取决于未来的利润；这两者之间隔着一个预测，所有分歧都在这里。
5. 利润下滑会让市盈率被动抬升，所以会出现“股价跌了 60%、市盈率从 10 倍涨到 20 倍”的越跌越贵现象。
6. 中远海控 2022 年净利润约 1096 亿元，按 2023 年 3 月股价算市盈率仅约 1.6 倍；2023 年净利润降到 238.6 亿元、下滑 78.25%，低市盈率反映的是市场预期利润要跌。
7. 周期股常有一个反常识的规律：盈利最好、市盈率最低时最接近顶部；亏损最惨、市盈率算不出时更接近底部。
8. 低市盈率的四种来源里，只有“利润真实可持续、市场暂时没发现”才算捡便宜，其余分别来自周期高点利润、一次性收益和结构性下滑。
9. 看低市盈率要走三步：先看利润真不真（扣非净利润、经营现金流），再看利润能不能延续（行业周期位置），最后只和公司自身历史与同行比。
10. 亏损公司的市盈率无意义，周期股要配 PB 或跨周期平均利润，市盈率只适合盈利稳定的成熟公司。

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前面四篇读完了三张主要报表：利润表说主业赚不赚钱，资产负债表说家底厚不厚、欠了多少债，现金流量表验证赚到的利润有没有变成真钱。

接下来自然要问：这家公司在赚钱、钱也是真的，那现在这个价格买，贵不贵？

这个问题叫估值，而大多数人第一次接触估值，看到的就是市盈率。这一篇把市盈率拆开：它由哪两个数相除而来，这两个数各自在说什么，以及为什么把它当成“越低越值得买”的筛子会摔得很惨。

## 市值：市场给整家公司开的价

股价是“一股的价”，市值是“整家公司的价”，两者只差一个乘法：

$$\text{市值} = \text{股价} \times \text{总股本}$$

一家公司股价 20 元、总股本 5 亿股，市值就是 100 亿元。股本短期内不变，所以股价和市值永远同步涨跌。

为什么要用市值？因为股价本身没法比较。甲公司股价 300 元、只有 1 亿股，乙公司股价 3 元、有 100 亿股，你不能说乙公司“更便宜”；乘上股本，两家公司才回到同一个刻度上。

这里要记住一句关键的话：市值是市场当前愿意出的价，不是公司“值多少钱”的标准答案。市场可能出高了，也可能出低了。

## 每股收益：把公司的利润摊到每一股

股价按股报，所以要把利润也换算成“每股赚多少”：

$$\text{每股收益（EPS）} = \frac{\text{归母净利润}}{\text{加权平均总股本}}$$

分子用“归母净利润”，就是第二篇讲过的、普通股股东真正能分到的那部分。分母用“加权平均”股本，是因为一年里可能增发新股或回购注销，股本并不固定；按时间加权，才是这一年平均有多少股在分享这份利润。

两个容易踩的坑：**增发会摊薄**——同样赚 10 亿元，股本从 5 亿股扩到 10 亿股，EPS 就从 2 元掉到 1 元；**用哪个“12 个月”**——直接用去年年报的利润可能已过时一年，常用的是 TTM，把最近四个季度的利润滚动相加，券商软件里不特别说明的市盈率通常就是这个口径。

## 市盈率：按今天的利润，几年回本

有了股价和 EPS，相除就是市盈率：

$$\text{市盈率（P/E）} = \frac{\text{股价}}{\text{每股收益}} = \frac{\text{市值}}{\text{净利润}}$$

两种算法结果一样，因为分子分母同乘了一个股本。**这个等式值得记牢**：市盈率也可以读成“整家公司的报价 ÷ 公司一年的净利润”。

翻译成人话：如果你按今天的价格把整家公司买下来，并且公司每年都赚这么多，需要多少年才能把本钱赚回来。市盈率 10 倍，就是 10 年回本；倒过来看，$1 \div 10 = 10\%$，这就是盈利收益率。

算个例子。公司 A：股价 20 元，总股本 5 亿股，市值 100 亿元；今年净利润 10 亿元。

- EPS = $10 \text{亿} \div 5 \text{亿股} = 2$ 元；
- P/E = $20 \div 2 = 10$ 倍；
- 换个算法：市值 100 亿元 ÷ 净利润 10 亿元 = 10 倍，结果一致。

## 为什么“低市盈率”不等于便宜

很多人到这里会得出一个天经地义的结论：市盈率低就是便宜，越低越值得买。错在哪里？

市盈率是“当前价格”除以“已经发生的利润”，而一家公司贵不贵取决于“未来能赚多少”。两者之间隔着一个预测，所有分歧都发生在那里。

用公司 A 往下推一步。假设第二年行业变差，利润从 10 亿元掉到 2 亿元（EPS 变成 0.4 元），股价也从 20 元跌到 8 元：

$$\text{新市盈率} = \frac{8}{0.4} = 20 \text{ 倍}$$

股价跌了 60%，市盈率反而从 10 倍涨到 20 倍。**价格在跌，利润跌得更快，估值不降反升。** 反过来也一样，利润暴涨会把市盈率被动压低，看上去便宜得不得了。

真实市场里的例子更吓人。中远海控 2022 年归母净利润约 1096 亿元，创历史新高，当年分红 547 亿元、派息率约 50% [2]。2023 年 3 月 31 日 A 股收盘 11.03 元/股，按约 160 亿股的总股本估算市值约 1760 亿元；用 2022 年的利润一除，市盈率只有 1.6 倍左右——几乎是“半年回本”的价格。

这不是市场送钱，而是市场在提前说一句话：这个利润维持不住。果然，2023 年公司归母净利润掉到 238.60 亿元，同比下滑 78.25% [1]；基本每股收益 1.48 元，同比减少 78.33% [3]。哪怕股价原地不动，光是利润下滑，市盈率就会从 1.6 倍被动抬到 7 倍以上。

中远海控是典型周期股：运价一涨，全行业暴利；暴利吸引所有人造船扩产；几年后新船集中下水，运力过剩，运价崩塌，利润跟着消失。周期股常有一个反常识的规律——**盈利最好、市盈率最低的时候往往最接近顶部；亏损最惨、市盈率算不出来的时候反而更接近底部。**

英科医疗是另一面的教材。疫情让一次性手套需求爆炸，公司 2019 年净利润还只有 1.78 亿元，2020 年一年就赚到 70.07 亿元，2021 年 74.30 亿元 [4]。2020 年全年股价累计上涨约 14 倍，2021 年 1 月总市值破千亿；据 21 世纪经济报道，当时它的市盈率只有 20 多倍，远低于医疗保健设备与用品行业 64.26 倍的平均水平，看上去“便宜得反常” [5]。但公司自己就在年报里写明：2021 年一季度手套需求和价格达到峰值，随后产能扩张叠加需求回归常态，市场出现阶段性供大于求 [4]。2022 年业绩预告里，净利润只剩 5 亿到 6.5 亿元、下滑超九成，股价较 2021 年 1 月高点跌去约 85% [6]。那二十几倍的市盈率看着不高，但它除以的是一个即将消失的利润。

所以低市盈率至少可能来自四种完全不同的原因，只有第一种是好事：

1. 利润真实、可持续，只是市场暂时没发现——这才是捡便宜；
2. 利润处在周期高点——数字很低，但分母要塌；
3. 利润里掺了一次性收益（卖资产、政府补贴、炒股浮盈）——要用扣非净利润重算；
4. 利润是真的，但未来会结构性下滑（行业被替代、竞争力丧失）——市场提前定价，这叫价值陷阱。

还有一条边界：市盈率不能跨行业硬比。银行常年个位数，消费、医药几十倍，这不说明银行股更便宜，而是两门生意的盈利稳定性、成长性和风险本来就不同。合理的比法是和它自己的历史比、和同行比。

## 三个能落地的检查动作

看到任何一家公司“市盈率很低”，先按这三步过一遍：

1. **先看利润真不真。** 把分母换成扣非净利润重算一遍，再看经营现金流净额和净利润是否匹配（这正是前两篇的口径）。如果扣非后市盈率一下子变高，或者现金流长期跟不上利润，这份“便宜”就在账面上。
2. **再问利润能不能延续。** 看行业处在周期的什么位置：产品价格在高位还是低位，全行业在扩产还是在关停产能，库存在累积还是在消化。利润创历史新高、全行业都在扩产、市盈率极低——这三条同时出现，是警报而不是机会。
3. **最后才知道该跟谁比。** 把当前市盈率放进公司自己过去五到十年的区间里，再和同行对照。孤立的一个数字没有意义。

一句话心法：市盈率量的是“按今天的利润几年回本”，而便宜与否问的是“明天的利润还剩多少”。

## 边界：有些公司根本算不出市盈率

市盈率的分母是净利润。公司亏损时分母为负，算出来的市盈率没有意义，多数平台直接显示 N/A [7]。这时要换工具：看营收增速、毛利率、经营现金流，判断它是在主动烧钱换增长，还是生意本身不行。市盈率最适合盈利稳定的成熟公司；对周期股要配上市净率（PB）或跨周期平均利润；对亏损公司，它基本失效。

这几种情况怎么处理，是下一篇的事。今天只要记住：市盈率是一个刻度，不是结论。

## 术语表

- 市值：股价乘以总股本，表示市场愿意为整家公司出多少钱，让不同公司可以放在同一刻度上比较。
- 每股收益（EPS）：归母净利润除以加权平均总股本，把公司赚的钱摊到每一股，便于和按股报价的股价比较。
- 市盈率（P/E）：股价除以每股收益，等于市值除以净利润；读作按当前利润几年回本。
- TTM：把最近四个季度的利润滚动相加得到最近 12 个月口径，比用上一年年报的利润更贴近当下。
- 周期股：利润随产品价格大起大落的一类公司，因为产能建设滞后于价格，暴利之后常跟着过剩和利润崩塌。
- 市盈率陷阱（价值陷阱）：低市盈率来自不可持续的周期高点利润、一次性收益或结构性下滑的前景，看上去便宜实际很贵。

## 来源

1. [中远海控 2023 年年度报告摘要 — 2023 年归母净利润 238.60 亿元、同比 −78.25%，2022 年调整后 1097.03 亿元](http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2024-03-29/1219449977.PDF)
2. [每经网：中远海控 2022 年归母净利润 1095.95 亿元、分红 547.22 亿元 — 2023 年 3 月 31 日 A 股报 11.03 元/股](https://www.nbd.com.cn/articles/2023-03-31/2740632.html)
3. [证券时报：中远海控 2023 年归母净利润 238.6 亿元 — 基本每股收益 1.48 元、同比 −78.33%](https://www.stcn.com/article/detail/1161550.html)
4. [英科医疗 2021 年年度报告 — 2019 年归母净利润 1.78 亿元、2020 年 70.07 亿元、2021 年 74.30 亿元，并说明手套供需与价格自 2021 年一季度峰值后回落](https://disc.static.szse.cn/download/disc/disk03/finalpage/2022-04-29/83f99663-51dc-49bc-88d6-f2807cf2dcfc.PDF)
5. [21 世纪经济报道：英科医疗 2020 年股价累计上涨 1428.06% — 2021 年 1 月总市值破千亿，当时市盈率约 22 倍、行业平均 64.26 倍](https://m.21jingji.com/article/20210126/herald/2af0be7886de2cb6bd5e0e5743bfaacd_zaker.html)
6. [界面新闻：英科医疗 2022 年业绩预告归母净利润 5 亿至 6.5 亿元、同比下滑超 90% — 股价较 2021 年 1 月高点跌去约 85%](https://www.jiemian.com/article/8818124.html)
7. [Investopedia: Price-to-Earnings (P/E) Ratio — 市盈率的 trailing/forward 口径、局限与亏损时显示 N/A](https://www.investopedia.com/terms/p/price-earningsratio.asp)

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原文：https://pangzhengboyin.com/articles/why-low-pe-is-not-cheap-6046e66e

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