# ETF 为什么能在盘中随时买卖，普通基金却只能等收盘

一级、二级两层市场与折溢价套利：ETF 的实时价格从哪里来，又靠什么贴住净值

> ETF · 折溢价 · 套利机制 · 约 6 分钟 · 09 月 25 日

## 本篇要点

1. ETF 的份额既可以在交易所像股票一样挂牌买卖，也可以在一级市场向基金公司按净值申购赎回，这是它和场外开放式基金的根本差别。
2. 普通开放式基金的份额随时可按净值申赎，供应阀门始终开着，所以它只有一层市场，也没有独立于净值的盘中成交价。
3. 一级市场的申赎以最小申购赎回单位为单位，通常是几十万到上百万份，参与者是券商、做市商等授权参与者；二级市场一手 100 份起，对所有投资者开放。
4. 二级市场成交价高于净值为溢价，低于净值为折价，成因是二级市场由供需撮合定价，而一级市场的定价依据是净值。
5. 溢价时套利者买入一篮子成分证券、申购新份额并在二级市场卖出，折价时买入 ETF、赎回成一篮子证券再卖出；这两套动作同时改变份额供给和价格，把折溢价磨平。
6. 套利有三条边界：价差要覆盖交易成本才有人做；授权参与者只有权、没有必须套利的义务；底层资产难以定价和交易时套利会失灵，2020 年 3 月美国投资级公司债 ETF 平均折价曾达 3.4%，个别超过 8%。
7. IOPV 是交易所每 15 秒按申购赎回清单成分股价格算出的参考净值，用它算出的溢价率是粗略标尺，不等于精确净值。
8. 两级市场缺一不可：少了挂牌交易就退回只能按净值成交的普通基金，少了随时申赎的通道份额数量就固定，价格偏离可以长期存在。

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上一篇讲到，场外开放式基金采用“未知价”成交：你今天提交申购或赎回，基金在收盘后统计当日份额、算出当天的单位净值，你按这个数成交，而这个数往往要第二天才能看到。整条链路上，投资者只能和基金公司做交易，成交价是算出来的，不是撮合出来的。

ETF 不一样。打开行情软件，它像股票一样有一条每分钟都在跳动的价格曲线，你可以在上午十点按下买入，几秒钟就成交。同样是持有一篮子股票的基金，为什么交易方式差这么多？

差的不是基金本身，而是 ETF 背后有两层市场。把这两层市场以及它们之间的连接机制讲清楚，就能同时回答两个问题：为什么 ETF 有实时价格，以及为什么这个价格不会跑偏。

## 普通开放式基金只有一层市场

先看没有第二层市场时会怎样。

开放式基金的份额可以随时按净值申购、随时按净值赎回。你有现金，就能按今天的净值买到新份额；你想退出，也能按今天的净值卖回给基金公司。既然“按净值向基金公司买”这条通道永远敞开着，就几乎不会有人愿意按明显高于净值的价格从别人手里接份额——总有更便宜的合法渠道。份额的供应阀门始终开着，价格也就没有跑偏的机会。

这个推理的结论是：普通开放式基金不需要、也没有一个让投资者彼此买卖份额的场所。它只有一层市场，就是投资者与基金公司之间的申购赎回。

## ETF 多出来的那一层：份额本身也在交易所挂牌

ETF 把基金份额拿到交易所挂牌，于是同时存在两条通道：

- **一级市场**：直接和基金公司打交道，用一篮子成分证券换取 ETF 份额，或者用份额换回一篮子证券，这就是“实物申购赎回”[1][2]；
- **二级市场**：像买股票一样，在交易所和其他投资者之间买卖 ETF 份额。

一级市场不是谁都能进。它以“最小申购赎回单位”为交易单位，一笔通常是几十万份到上百万份，对应几十万到上百万元的市值，参与者是券商、做市商这类大机构，统称**授权参与者**（Authorized Participant，AP）[2][3]。二级市场则对所有人开放，一手 100 份起，价格由买卖双方撮合成交。

两条通道同时存在，就带来一个直接后果：同一个东西，在同一个时刻有了两个价格。一级市场的定价依据是净值，也就是那一篮子证券值多少钱；二级市场的定价依据是供需，买盘多于卖盘时价格被推高。当二级市场成交价高于净值，称为**溢价**；低于净值，称为**折价**[1]。

这里要接上上一篇的一个概念。基金公司每天会公布一份**申购赎回清单**，列明当天申购或赎回时要用到的那一篮子证券及各自数量。所以在 ETF 里，“净值”不是抽象的数字，而是有具体成分和数量、可以照着买出来的一篮子东西。这一点对理解下一节至关重要。

## 套利：架在两层市场之间的抽水机

溢价出现时，一个机构看到的是这样一笔账：二级市场有人愿意用 2.020 元买一份 ETF，而这一份 ETF 背后的股票按当天价格只值 2.000 元。于是它可以照着申购赎回清单去二级市场买齐一篮子股票，花掉约 2.000 元，拿这篮子股票向基金公司申购到一批新 ETF 份额（实际以最小申购赎回单位为一批，这里按每份折算，方便算账），再按 2.020 元卖出去[1]。

```mermaid
flowchart LR
  A["发现溢价：成交价 2.020 元高于净值 2.000 元"] --> B["AP 按申购赎回清单买入一篮子股票"]
  B --> C["用篮子向基金公司申购新增份额"]
  C --> D["在二级市场按 2.020 元卖出份额"]
  D --> E["每份毛价差约 0.020 元，扣掉成本才是净利"]
  E --> F["新增份额增加供给，价格被压回净值附近"]
```

折价时方向相反：二级市场价格是 1.980 元，净值是 2.000 元。这时在二级市场按 1.980 元买入 ETF，拿去一级市场赎回，换回值 2.000 元的一篮子股票，再把股票卖掉[1]。

关键在于，这两套动作不只是让套利者赚钱，它还**改变了市场上基金的份额数量**。溢价时申购，新份额被创造出来进入二级市场，供给增加，价格被压下来；折价时赎回，份额被注销掉，供给减少，价格被托上去。同时，买入或卖出那一篮子股票，也会反向影响净值这边的价格。两股力量相向而行，价格差就被磨平了。

## 套利有效，但有三条边界

**第一，要有利可图才有人做。**套利者要付交易佣金、买卖价差和冲击成本，尤其是清单里那些流动性差的成分股，买起来越难，冲击成本越高[1]。价差覆盖不了这些成本，就不会有人动手。所以折溢价通常很小，但不是恒等于零。

**第二，AP 没有必须套利的义务。**它们和基金公司签的协议给的是“有权”申购赎回，不是“必须”[4]。市场极端的时候，机构可能因为自身资本和风险约束而收手。2020 年 3 月市场剧烈动荡时，美国投资级公司债 ETF 的平均折价一度达到 3.4%，个别产品折价超过 8%[5]。原因不是没人发现机会，而是那段时间底层债券成交清淡、报价缺失，清单里的债券在实际市场上卖不出理论价格，套利这笔账算不过来，折溢价也就没能被及时抹平[5][6]。这是理解 ETF 风险时很重要的一条边界：**套利机制依赖底层资产可以交易**，底层越难交易，价格贴住净值的能力越弱。

**第三，你以为的净值，本身也是估算。**行情软件里每 15 秒跳动一次的参考净值 **IOPV**，是交易所按申购赎回清单里成分股的最新成交价算出来的，而清单和基金实际持仓可能存在差异，所以 IOPV 是参考值，不是精确的基金净值[1][7]。溢价率通常这样算[7]：

$$\text{溢价率}=\frac{\text{二级市场成交价}}{\text{IOPV}}-1$$

它是判断“现在买贵了没有”的粗略标尺，不是精确到小数点后几位的真理。

## 回到最初的问题

ETF 能在盘中随时买卖，是因为它的份额在交易所挂牌，买卖发生在投资者之间，价格由买卖双方撮合；普通开放式基金没有这个场所，投资者只能和基金公司按净值结算，所以只有每天一个成交价。

但开放了二级市场，价格就有了跑偏的可能。一级市场随时可以按净值申购赎回，给了套利者把价格拉回来的工具。两层缺一不可：少了挂牌交易，就退回只能按净值成交的普通基金；少了随时按净值申赎的通道，份额数量就固定下来，价格偏离没有出口，可以长期存在。

对新手来说，这里最实用的一条是：ETF 行情旁边通常显示着溢价率，买之前看一眼[7]。在市场情绪最热的时候，ETF 常常被抢出明显溢价，这时你付出的价格比它背后那篮子股票贵出的部分，买完就已经亏在账面上。

## 术语表

- 一级市场与二级市场：同一只 ETF 的两条交易通道，一条是投资者与基金公司按净值做申购赎回，一条是投资者之间在交易所按市价买卖。
- 授权参与者（AP）：与基金公司签约、有资格直接做实物申购赎回的大型机构，通常是券商或做市商；它有权但没有义务套利。
- 实物申购赎回：用一篮子成分证券换取 ETF 份额，而不是用现金买入；反过来赎回时拿回的是证券，不是现金。
- 申购赎回清单：基金公司每日公布的一篮子成分证券及数量，是当天申购赎回的兑换依据，也是计算 IOPV 的基础。
- 溢价与折价：二级市场成交价高于或低于基金净值，由二级市场的供需定价与一级市场的净值定价之间的差异造成。
- IOPV：交易所每 15 秒按清单成分股最新成交价算出的参考净值，用来估算当前溢价率，与实际净值可能有偏差。
- 套利：利用两个市场之间的价差，在一级市场申购或赎回、在二级市场反向买卖，赚取差价并顺带把价格拉回净值附近。

## 来源

1. [上海证券交易所 ETF 投教专栏 — 溢价与折价套利的具体操作步骤、成本与冲击成本、IOPV 的计算方式](http://etf.sse.com.cn/fund/learning/strategy/c/5704303.shtml)
2. [中国证券投资基金业协会 — ETF 实物申购赎回机制、两级市场并存的交易制度、最小申购赎回份额门槛](https://investor.amac.org.cn/investread/tzbdjczs/202007/t20200710_9780.html)
3. [ICI: ETF Basics — creation unit 的规模、授权参与者的定义与不领取报酬](https://www.ici.org/viewpoints/view_12_etfbasics_creation)
4. [BlackRock: A Primer on ETF Primary Trading and the Role of Authorized Participants — AP 的角色与“有权但无义务”申购赎回](https://www.blackrock.com/corporate/literature/whitepaper/viewpoint-etf-primary-trading-role-of-authorized-participants-march-2017.pdf)
5. [Invesco: Understanding ETF trading and liquidity — 折溢价成因，以及 2020 年 3 月投资级公司债 ETF 平均折价 3.4%、个别超过 8% 的案例](https://www.invesco.com/apac/en/institutional/insights/etf/understanding-etf-trading-and-liquidity-etf-arbitrage-premiums-and-discounts.html)
6. [SUERF: The anatomy of bond ETF arbitrage — 债券 ETF 申赎篮子与实际持仓不一致如何削弱套利力量](https://www.suerf.org/wp-content/uploads/2023/12/f_1a2fa3b60557d9f5bc28871dc6d4c6d9_30557_suerf.pdf)
7. [基金投教专栏：场内基金交易指南 — IOPV 每 15 秒公告一次、溢价率计算公式与算例](https://app-web.chnfund.com/wind/202203/t20220323_4037727.html)

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原文：https://pangzhengboyin.com/articles/why-etf-trades-intraday-premium-discount-arbitrage-98f439c0

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