# 基金里装的是什么：股票、债券和现金，为什么决定了净值曲线的样子

从折现率到债券久期：三类资产的收益与风险从哪里来，又怎样决定一只基金会有多颠

> 资产配置 · 债券久期 · 货币基金 · 约 7 分钟 · 09 月 25 日

## 本篇要点

1. 三类资产可以用同一个角度理解：价格是把未来的钱按折现率折算回今天，折现率越高，今天的价格越低。
2. 未来到手的钱越远，折现率的小变化放大成的价格波动就越大：一年后的 100 元，折现率从 3% 升到 5% 只少 1.9 元；30 年后的 100 元，同样变化会跌掉约 44%。
3. 股票的价格同时受两股力量影响：市场对公司未来利润的预期，以及市场要求的回报率。后者与公司经营好坏无关，却是股价大幅波动的重要来源，因为股票的现金流又长又远。
4. 债券只要不违约，拿到多少钱、什么时候拿是写死在合同里的，所以它的价格波动几乎全部来自市场利率变化。
5. 久期衡量债券对利率的敏感度：利率每变化 1 个百分点，债券价格反向变化约等于久期数值的百分比。久期越长，波动越大，久期主要由到期时间和票息决定。
6. 短债基金久期可能不到 1 年，长期国债基金久期可能超过 10 年，同样叫“债券基金”，同样的利率变化下净值波动可以相差十倍以上。
7. 货币基金持有的都是短期高质量工具，久期以天或月计，加上特殊估值方式，净值几乎恒定；但货币基金没有存款保险，极端情况下可能“破一”，长期还有跑不过通胀的风险。
8. 更高的期望回报是对承担不确定性的补偿，是事前的报酬，不是事后必然兑现的结果；单只股票完全可能一直亏。
9. 基金净值曲线的形状是持仓资产波动的加权结果，判断波动大小要看季报里的资产配置比例和债券久期，而不只是名称。

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前两篇讲的是基金和 ETF 的“外壳”：份额怎么申购、净值怎么算出来、ETF 的实时价格从哪里来。这一篇往里看一层——壳里面装的是什么。

打开任何一只基金，你看到的都是同一种东西：一条净值曲线。但有的曲线像台阶，平平稳稳往上走；有的像心电图，三个月能上下三成。这个差别不是基金经理的手法决定的，很大程度上在基金成立那天就定下来了：取决于它把大部分钱换成了什么。

## 一条统一的线索：你买的是一串未来的钱

股票、债券、现金看起来是三样完全不同的东西，但用同一个角度去看，它们都是“未来会给你钱”的合约，区别只在于：这笔钱有多少、什么时候到、有多确定。

而市场给这种东西定价的方式，是把未来每一笔钱按某个年化回报率折算回今天，再加总。这个用来折算的年化回报率，叫**折现率**。折现率越高，算出来的今天价值越低。

先做一个小的算术，它能解释后面所有的事。同样一笔 100 元，如果到手的时间不一样：

$$\frac{100}{(1+3\%)^{1}}=97.09\ \text{元},\qquad \frac{100}{(1+5\%)^{1}}=95.24\ \text{元}$$

折现率从 3% 变成 5%，一年后到手的 100 元，今天只从 97.09 元掉到 95.24 元，差不到 2%。

但如果这 100 元要 30 年后才到手：

$$\frac{100}{(1+3\%)^{30}}=41.20\ \text{元},\qquad \frac{100}{(1+5\%)^{30}}=23.14\ \text{元}$$

折现率同样只动了 2 个百分点，今天价值却掉了 18 元，跌了将近一半：

$$\text{跌幅}=1-\frac{23.14}{41.20}\approx 44\%$$

一句话总结：**钱要到手的时间越远，折现率的一点变化就越会放大成价格的大幅波动。** 这句是理解三类资产波动差异的总钥匙。

## 股票：两个东西同时在动

买一股股票，你买到的是这家公司未来利润的一小份。更准确地说，是**剩余索取权**：公司先付工资、货款、利息、税，剩下的才轮到股东；如果什么都不剩，股东就什么都没有。所以股东拿到的是一个没有上限、也没有下限的未来现金流，而且它一直延伸到很久以后。

股票的收益来自两块：公司分红，以及股价变化。而股价变化又被两股力量推着：

1. 市场对这家公司未来能赚多少钱的预期变了；
2. 市场要求的回报率——也就是折现率——变了。

第二股力量最容易被新手忽略。一家公司今年赚的钱和去年差不多，股价照样可能跌两成，因为折现率上去了：同样一串未来的利润，折算到今天就是更少的钱。而公司的利润是一串很长很远的现金流，按照前面那个算例，它对折现率的变化非常敏感。

有研究估计，市场要求的回报率上升 1 个百分点，美国股市整体的价格大约会下跌 20%[4]。

这就是股票成为三类资产里波动最大者的原因：它的价格同时被两股力量推着，而其中一股跟公司经营好坏完全无关。

## 债券：现金流写死在合同里，价格却还是会动

债券是你把钱借给一家公司或政府，对方承诺按期付利息（票息），到期还本金。关键在于：只要不违约，你什么时候拿到多少钱，是写在合同里的。所以债券价格不会被“这家公司今年多赚了三成”这类消息直接推高——除非市场开始担心它还不上钱。

那债券价格为什么会动？几乎全部来自折现率，也就是市场利率。

举个例子。你手里有一张票面利率 3% 的旧债券，每年付 3 元利息。现在新发的同类债券每年付 5 元。别人凭什么按原价买你的 3% 债券？只有当你把价格降下来，让“3 元利息”对应到接近 5% 的收益率，才卖得出去。反过来，市场利率下降，你这张高息旧债就变抢手，价格上升。这就是那句老话：**利率上升，债券价格下跌；利率下降，债券价格上涨**[2][3]。

但不同的债券，对这个变化的敏感度差得很远。衡量它的数字叫**久期**（duration）。久期虽然用“年”表示，但它的含义不是“还有几年到期”，而是：**市场利率每变化 1 个百分点，债券价格大约反向变化百分之几。** 一只久期 5 年的债券，利率上升 1 个百分点，价格大约跌 5%；久期 10 年，大约跌 10%[2][3]。

久期主要由两件事决定：到期时间越长，久期越长；票息越高，久期越短。所以同样叫“债券基金”，波动可以差出十倍：

- 只买一年内到期品种的短债基金，久期可能不到 1 年，利率上升 1 个百分点，净值大约跌不到 1%；
- 主要持有长期国债的基金，久期可能超过 10 年，同样的利率变化能让净值跌 10% 以上。

![不同期限债券对利率变化的反应：期限越长、久期越大，价格波动越明显](https://www.fidelity.com/bin-public/600_Fidelity_Com_English/images/migration/callouts/callouts-B/understanding%20duration_10%20year%20vs%206%20month.png)

还要提醒一句：久期短不等于没有风险。债券还有违约风险、通胀风险、被提前赎回的风险，久期只是其中一项[2]。

## 现金和货币基金：为什么净值几乎是一条直线

货币基金按规则只能买短期、高质量的债务工具[5]。短期意味着久期通常以月甚至以天计，按上面的规律，利率变动对它的价格影响极小。

还有一层技术上的原因：货币基金在估值时使用特殊处理方式，把收益摊到每一天，并把每份价格四舍五入到 1.0000 元附近。所以你打开页面看到的净值几乎永远是 1 元，收益体现在份额的增加或每日结息上[5]。

但“几乎不动”不等于“没有风险”：

- 货币基金不是存款，没有存款保险。极端情况下，如果它持仓的市场价值跌破 1 元太多，基金必须按真实价值重新计价，这就是所谓的“破一”（break the buck）[5]。历史上极少发生，但确实发生过。
- 更日常的风险是通胀。账面上的 1 元还是 1 元，但它能买到的东西在变少。这是现金长期真实回报接近零、有时甚至为负的原因[1]。

## 三者的收益和风险，是同一件事的两面

把三类资产放在一张表里看，规律很清楚[1]：

- **现金**：几乎没有价格波动，收益接近市场短期利率，长期跑不过通胀。
- **债券**：波动来自利率和违约，回报有上限——利息和本金写死了，你不可能从一只正常履约的债券上拿到远超约定的收益。
- **股票**：波动最大，因为它的现金流最不确定、最远；也正因为要有人愿意承担这份不确定，它的长期期望回报最高。

这里要小心一个措辞。上面说的不是“高风险必然带来高回报”——单只股票完全可能一直亏。这句话的真正含义是：如果一类资产不提供更高的期望回报，就没人愿意去承受它的波动。所以高期望回报是承担风险的报酬，是事前的一种补偿，不是事后一定能兑现的结果。

## 落到挑基金上

基金净值曲线的形状，基本就是它持仓里各类资产波动的加权结果。所以判断一只基金大概会有多颠，最直接的办法就是看它把钱换成了什么。

基金名称里的“股票型／债券型／货币型／混合型”是最粗的一层提示，具体投资范围以基金合同和招募说明书为准。混合型基金的比例弹性最大，一只混合基金可能七成是股票，也可能只有一成——光看“混合”两个字判断不了它的波动。所以得打开季报，看资产配置表里各类资产占多少，再看债券部分的持仓久期。

看完这些，你就大致能预判它会有多颠。这也正是面对净值曲线的正确姿势：不是问“这条线接下来往哪走”，而是先问“它为什么会这样动”。

## 术语表

- 折现率：把未来的一笔钱折算成今天价值时使用的年化回报率，市场要求的回报率越高，同一笔未来收入折算到今天越不值钱。
- 久期（duration）：衡量债券价格对市场利率变化的敏感度。利率每变化 1 个百分点，债券价格大致反向变化久期数值的百分比；它和“还有几年到期”不是一回事。
- 票息：债券按合同定期支付的利息，是写死在合同里的固定现金流。
- 剩余索取权：股东对公司利润的索取排在工资、货款、利息和税之后，所以股票的收益没有上限也没有下限。
- 破一（break the buck）：货币基金持仓的市场价值跌得太多，无法再维持每份 1 元的价格，必须按真实价值重新计价。
- 通胀风险：账面金额不变但购买力被侵蚀的风险，是现金类资产最主要的风险，也是它长期收益最弱的原因。

## 来源

1. [SEC Investor.gov: Beginners' Guide to Asset Allocation, Diversification, and Rebalancing — 三类资产风险收益特征与现金的通胀风险](https://www.investor.gov/additional-resources/general-resources/publications-research/info-sheets/beginners-guide-asset)
2. [FINRA: Brush Up on Bonds — Interest Rate Changes and Duration — 利率与债券价格反向变动、久期的近似计算规则](https://www.finra.org/investors/insights/bonds-interest-rate-changes-duration)
3. [Fidelity: Duration — Understanding the Relationship Between Bond Prices and Interest Rates — 久期由到期时间与票息决定，及其估计局限](https://www.fidelity.com/learning-center/investment-products/fixed-income-bonds/duration)
4. [NBER Working Paper: Interest Rates and Equity Valuations — 估计美国股市隐含久期约 20 年](https://www.nber.org/system/files/working_papers/w34814/w34814.pdf)
5. [SEC Investor Bulletin: Money Market Funds — 货币基金稳定净值、估值方式与“破一”](https://www.investor.gov/introduction-investing/general-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletins/updated-12)

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原文：https://pangzhengboyin.com/articles/stocks-bonds-cash-fund-volatility-b2c162bc

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